Vastgoed lonkt voor pensioenfondsen

In hun zoektocht naar rendement komen institutionele beleggers steeds vaker bij vastgoed terecht. Volgens DNB verschoof de allocatie in het eerste kwartaal van 2014 van obligaties naar aandelen en vastgoed. Vergeleken met dezelfde periode in 2013 stroomde er per saldo €900 miljoen naar vastgoedfondsen. 

Maar waar moeten pensioenfondsbestuurders op letten bij deze illiquide categorie?

Robert-Jan Tel, vastgoedexpert bij Kempen Capital Management, merkt de toegenomen belangstelling van pensioenfondsen voor vastgoed in de dagelijkse praktijk. ‘Staatsobligaties leveren op dit moment weinig op vanwege de lage marktrente. Vastgoed zit zowel qua risico als rendement tussen aandelen en staatsobligaties in. Je kunt spreken van een trendbreuk, want de afgelopen jaren is er juist niet veel in vastgoed geïnvesteerd.’

Als Tel het heeft over vastgoed, dan bedoelt hij vooral het beleggen in vastgoedfondsen die niet aan de beurs genoteerd staan. ‘Tien tot vijftien jaar terug belegden pensioenfondsen direct in bakstenen. Ze profiteerden niet alleen van de huurinkomsten, maar ook van de waardestijging van de panden waarin werd geïnvesteerd. Maar een gebouw als belegging vraagt om intensief management. Daarom kozen fondsen ervoor om in beursgenoteerde vastgoedfondsen te beleggen. Daarmee werd ook internationaal onroerend goed toegankelijk.’

Pensioenfondsen merkten dat deze beleggingen vaak meedeinden met het algemene beurssentiment. ‘Als dat negatief was, dan raakte dat ook de vastgoedbeleggingen. Ook al was er met het onderliggende gebouw niet zoveel aan de hand. Bij niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen heb je geen last van deze aandelencomponent’, zegt Tel.

Rendement

Dat klinkt natuurlijk mooi, maar ook niet-beursgenoteerd vastgoed werd de afgelopen jaren hard geraakt. Tel: ‘De rendementen stonden onder druk. De bezettingsgraad van kantoren en de winkelomzetten liepen terug. Net als de waarde van de panden zelf. Maar pensioenfondsen konden niet veel anders doen dan blijven zitten, snel uitstappen was vaak onmogelijk. Bovendien richtten ze hun blik meer op de aandelen- en obligatieportefeuille, waar ook veel mee aan de hand was.’

‘Toch is het te ongenuanceerd om alle vastgoedbeleggingen op één hoop te gooien’, zegt Robert Koot. Hij is manager van de afdeling Research bij Bouwinvest. ‘Het maakt bijvoorbeeld nogal uit of je in winkelpanden, kantoren of huurwoningen zit en in welke regio je actief bent. Ook is van belang of er in een pand voornamelijk eigen vermogen is geïnvesteerd van beleggers, of veel vreemd vermogen van kredietverstrekkers. In het laatste geval krijg je in een neergaande markt eerder te maken met banken die bijvoorbeeld aandringen om een pand te verkopen.’

Bouwinvest zit vooral in Nederlandse huurwoningen. ‘Dat is een categorie waarvan de rendementen goed te voorspellen zijn’, zegt investeringsanalist Friso Berghuis. ‘De verwachting is gemiddeld zo’n 6% in de komende jaren. Je ziet dat veel beleggers voor de crisis vooral stuurden op waardestijgingen. Maar dat bleek een grote luchtbel, waarin ontzettend veel vreemd vermogen was gepompt. Ons directe Nederlandse vastgoed is uitsluitend gefinancierd met eigen vermogen van onze klanten Bpfbouw en Rabobank. Wij zijn daardoor minder hard afgestraft.’

Koot geeft toe dat de Nederlandse woningmarkt een flinke correctie heeft doorgemaakt van 20% in zes jaar tijd. ‘Maar tegenover de afwaarderingen staan stabiele huurinkomsten. Dat biedt een zekere bescherming, die de waardedaling dempt. Het rendement – de huuropbrengst minus de waardedaling – stond onder druk, maar was zeker niet dramatisch. Huurwoningen kennen nog altijd een bezettingsgraad van 95 tot 100%. Daarnaast blijven ze een eerste levensbehoefte.’

Bovendien denkt Berghuis dat diverse overheidsmaatregelen de beleggersmarkt voor huurwoningen in de vrije sector een handje helpen. ‘De eisen voor consumenten om een hypotheek te krijgen worden steeds strenger. Hierdoor zullen meer mensen de komende jaren kiezen voor een huurwoning. Bovendien zorgen inkomensgrenzen ervoor dat steeds minder mensen in een sociale huurwoning terecht kunnen. En het is juist het segment daarboven, van €750 tot €1000 per maand, waar wij ons op richten.’

Bodem

Koot heeft het gevoel dat de Nederlandse huizenmarkt de bodem heeft bereikt, zeker in vergelijking met de kantoren en de winkelmarkt. ‘Daarom zien wij juist in Nederlandse huurwoningen kansen. In de VS en het Verenigd Koninkrijk is de markt al sterk hersteld. Ons land zit nog aan het begin van die cyclus. Er is dan ook veel belangstelling voor onze nieuwe projecten. Zoals De Heelmeesters, bij het Amstelstation, dat voor de oplevering al geheel verhuurd is.’

Bouwinvest heeft dus een sterke voorkeur voor huurwoningen. Maar Bart Douw, expert op het gebied van vastgoedfinanciering bij Orchard Finance, ziet ook positieve ontwikkelingen bij kantoren. ‘Betrokken partijen accepteren de nieuwe realiteit en dat neemt veel onzekerheid weg. Ze kiezen ervoor om een pand te slopen of te herontwikkelen.’

Douw: ‘Daarnaast wordt steeds duidelijker welke locaties het gaan redden en welke niet. De Amsterdamse Zuidas behoort tot de eerste categorie. In Zuidoost ligt dat moeilijker. Bij winkelpanden is er nog wel veel onzekerheid over de toekomstige winnaars en verliezers.’

Zijn collega André Frugte denkt echter dat veel pensioenfondsen de financiële pijn in hun vastgoedportefeuille nog niet volledig hebben genomen. ‘Panden worden vaak maar één keer in de drie jaar gewaardeerd. Op de balansen van pensioenfondsen staat in die gevallen een hogere waarde dan het vastgoed daadwerkelijk waard is.’

Frugte: ‘Het is opmerkelijk dat DNB van banken eist dat ze alle bezittingen opnieuw tegen het licht houden, vanwege de buffereisen van de Europese Centrale Bank. Terwijl dit nog niet geldt voor pensioenfondsen. Zij hebben te maken met dezelfde problematiek, namelijk onderdekking.’

Onafhankelijkheid

Als ander probleem ziet Frugte de onafhankelijkheid van taxateurs. ‘Zij werken bij kantoren die belanghebbende zijn in de markt. Die houden zich bijvoorbeeld ook bezig met transacties of treden op als makelaar. Er zal best sprake zijn van interne ‘Chinese muren’ bij dit soort partijen. Maar een pensioenbestuurder moet zich zeker afvragen hoe dik die muren zijn.’

Douw geeft aan dat zelfs een recente taxatie niet alles zegt. ‘Taxateurs kunnen om de tuin worden geleid door gebouweigenaren. Doordat zaken als huurvrije perioden, een bijdrage van de eigenaar aan de inrichtingskosten en de wetenschap dat een huurder waarschijnlijk vertrekt niet worden gemeld aan de taxateur. Die zal geneigd zijn om het gebouw te hoog te waarderen.’

‘Aan de andere kant zie je risicomijdend gedrag bij taxateurs’, zegt Douw. Financiers kunnen bij tegenvallende verkoopopbrengsten, bijvoorbeeld in geval van een executieverkoop, een claim neerleggen bij de taxateurs. Dit voorzichtige gedrag kan juist leiden tot te lage waarderingen.’

De financieringsdeskundige vindt dat er sowieso te veel waarde wordt gehecht aan taxaties. ‘Een pensioenfondsbestuur moet verstand hebben van stenen, voordat het in deze categorie gaat beleggen. De benodigde kennis gaat veel verder dan het louter kijken naar taxaties. Het is belangrijk om ook andere aspecten te bekijken. Zoals de financiering van het gebouw, de marktomstandigheden, de huurders en bewegingen in de markt.’

Tel van Kempen Capital Management raadt bestuurders aan ook goed onderzoek te doen naar de fondsmanager. ‘Welke financiële belangen heeft hij zelf? Bestuurders moeten ervoor zorgen een goede gesprekspartner te zijn, die zich kan meten met de fondsmanager. Niet alleen voor wat betreft de financiële details, maar ook als het gaat om zaken als duurzaam gebruik van het gebouw en CO2-uitstoot. Dat is best veel gevraagd van een bestuurder die toch al veel op zijn bordje krijgt.’

Vastgoedfraude

Hoe voorkomen pensioenfondsen dat ze slachtoffer worden van een nieuwe vastgoedfraude? Tel geeft aan dat de vastgoedsector een grote professionaliseringsslag heeft doorgemaakt. ‘Mede onder druk van internationale pensioenfondsen, vermogensbeheerders en verzekeraars, die zich hebben verenigd in de INREV. Ook zie je dat accountants bij de jaarrekeningcontrole van vastgoedfondsen goed kijken naar of het fonds zijn taxateur de juiste instructie heeft gegeven.’

Berghuis van Bouwinvest zegt dat een bestuur goed moet kijken of een bepaalde vastgoedbelegging past bij het fonds. ‘Kun je het als pensioenfonds aan om in illiquide beleggingen te zitten? Vastgoed is en blijft een langetermijnbelegging. Pensioenfondsen moeten het ook als zodanig beschouwen. Een laatste tip: richt je als bestuurder vooral op stabiele en voorspelbare huurinkomsten en minder op waardeontwikkeling.’

Koot wijst op zorg- en hotelvastgoed als nieuwe segmenten die beleggingskansen bieden voor pensioenfondsen. ‘Al met al zou het mij verbazen als de allocatie van pensioenfondsen in vastgoed, nu circa 10% van de portefeuille, de komende jaren niet zou stijgen.’

Dit is een artikel van het FD pensioen pro. Lees meer artikelen (na inloggen) op FD pensioen pro.